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或许此案例，真的能够成为中国民营企业并购史上的经典教训之一。

作者：贾明

编辑：郑经

8月29日，小熊电器发布2025年半年报，数据显示，2025年1—6月，小熊电器营业总收入25.35亿元，同比增长18.94%；归母净利润2.05亿元，同比增长27.32%。

2024年7月收购的罗曼智能，上半年实现营收2.86亿元，净利润0.34亿元，净利率高达12%。回溯一年前，罗曼智能原实控人严佑春以1.54亿元出让61.78%控股权时，曾因标的2023年净利润为负而被质疑"甩卖资产"。如今财报数据揭示的真相是严佑春亲手葬送了一家高成长企业的控股权，其决策失误造成的价值损失已远超交易金额。

01

对赌协议的惊天反差：

6883万净利润碾压1500万承诺

2024年7月，小熊电器公告收购罗曼智能时，双方签订的对赌协议曾被视为"保护收购方"的安全垫。根据协议，罗曼智能需在2024-2026年分别实现净利润不低于1500万元、2500万元、4000万元，三年累计不低于8000万元。若累计净利润低于6400万元，严佑春需补偿最高15%股权；若高于9600万元，小熊电器反而需支付2000万元现金补偿。

罗曼智能2024年实际净利润达6883万元，较承诺额超额359%，相当于完成三年对赌总额的86%。严佑春出让控股权时，显然严重低估了标的公司的盈利潜力。

2025年上半年财报显示，罗曼智能上半年净利润0.34亿元，净利率达12%，较2024年上半年（0.22亿元）增长54.5%，超额完成2025年全年2500万元的业绩承诺（完成率136%）。

"如此悬殊的业绩差距，说明交易定价基础存在根本性错误。"一位不愿具名的家电行业分析师向作者指出，"2024年6883万元的净利润，意味着罗曼智能仅用一年就完成了对赌周期内86%的目标，这与其交易时'亏损企业'的定位完全不符。"

罗曼智能拥有900项授权专利（含20项发明专利），核心部件高速无刷马达已实现自研自产，这种技术壁垒在小家电代工领域尤为稀缺。2023年代工业务收入占比80%，飞利浦、松下等国际客户的长期订单形成稳定现金流，这些要素本应构成估值溢价的基础，却在交易中被忽视。更值得玩味的是，小熊电器证券事务部曾坦言"罗曼智能更擅长代工业务"，却在定价时未充分反映其代工业务的增长潜力，2025年上半年罗曼智能2.86亿元营收中，来自原有客户的订单贡献占比超70%，证明其客户资源的商业价值远未被充分挖掘。

剥离自主品牌业务的决策进一步放大了估值损失。根据协议，罗曼智能需在交割后3个月内关停占收入20%的自主品牌业务，理由是"持续亏损拖累业绩"。但财务数据显示，该业务2023年亏损仅372万元，若通过优化渠道而非简单关停，完全可能成为增长第二曲线。2025年个护小家电行业保持15%增速的背景下，这一决策相当于主动砍掉未来增长点，也使得企业估值失去了品牌溢价的支撑。

02

估值体系崩塌：

109%溢价背后的价值陷阱

收购公告显示，罗曼智能100%股权估值2.5亿元，较其净资产增值109.23%。当时市场认为，在标的亏损状态下，这一溢价已属高位。但2024年净利润数据公布后，这一估值立即显得荒谬，以2024年6883万元净利润计算，罗曼智能交易时的动态市盈率仅3.6倍，远低于小家电行业平均15倍的市盈率水平。

根据协议，小熊电器分四期支付1.54亿元，其中20%尾款与业绩承诺挂钩。但罗曼智能2024年业绩爆发后，这部分风险对价已失去意义。财务数据显示，罗曼智能2025年上半年延续高增长态势：营收2.86亿元，净利润0.34亿元，净利率12%，较2024年全年净利率（11.3%）进一步提升。

"按当前盈利水平测算，罗曼智能2025年净利润有望突破7000万元，2026年突破9000万元。"前述分析师测算，"这意味着三年累计净利润将达2.29亿元，是对赌目标的2.86倍。严佑春以2.5亿元估值出让控股权，相当于将未来三年近1.5亿元的超额利润拱手让人。"

03

战略误判：

剥离亏损业务后的价值重估

交易公告中，严佑春出让股权的核心理由是"自主品牌业务持续亏损拖累业绩"。协议约定，罗曼智能需在交割后3个月内剥离该业务。当时市场普遍认为，这一剥离是扭亏的必要条件，但财报数据揭示的真相更为残酷，自主品牌业务仅占2023年营收的20%，其亏损对公司整体影响远小于预期。

2025年半年报显示，剥离自主品牌业务后的罗曼智能，凭借ODM/OEM代工业务实现爆发式增长。其客户结构显著优化，与飞利浦、松下等国际品牌的合作深化，高价值订单占比持续提升。小熊电器半年报披露，罗曼智能上半年推出的无刷电吹风、风梳等迭代产品，技术适配性与场景覆盖能力显著增强，成为营收增长的核心驱动力。

"严佑春的错误在于将短期业务调整视为根本性危机。"家电行业专家张明对作者表示，"20%营收占比的亏损业务，完全可以通过内部调整解决，而非以出让控股权为代价。2024年业绩证明，罗曼智能的代工业务具备强大盈利能力，剥离亏损业务后立即释放价值，这一趋势在交易前已现端倪。"

04

决策代价：

创办19年的罗曼智能易主，严佑春后悔吗?

根据对赌协议，若罗曼智能累计净利润高于9600万元，小熊电器需支付2000万元现金补偿。以2024年6883万元、2025年上半年3400万元净利润计算，罗曼智能两年已实现1.0283亿元净利润，超额完成对赌上限。这意味着严佑春不仅失去控股权，还错失了2000万元补偿款的分配权。

交易前，严佑春持有罗曼智能47.57%股权，为第一大股东。若按2025年上半年3400万元净利润测算，罗曼智能当前估值已达14亿元，严佑春所持股权价值应达6.66亿元，远超交易时1.54亿元的总对价。

财务数据显示，罗曼智能已成为小熊电器的现金牛业务。2025年上半年，小熊电器海外营收同比增长139%，其中罗曼智能贡献显著）。其代工业务的高周转率特性，为母公司带来稳定现金流。而严佑春作为原实控人，已无法分享这一现金流红利。

2025年小家电行业迎来政策红利期，国补政策首次将微波炉、电饭煲列入补贴范围。奥维云网数据显示，上半年国内厨房小家电零售额同比增长9.3%，均价提升10.6%，行业结构性升级趋势明显。罗曼智能所在的个护小家电赛道增速更高，小熊电器半年报显示，其个护品类营收同比增长416%，主要由罗曼智能并表贡献。

"严佑春在行业拐点前出售资产，相当于错失了新一轮增长周期。"张明指出，"个护小家电的技术升级和消费升级趋势，在2024年已明确显现，罗曼智能的产品储备和客户资源完全契合这一趋势，此时出让控股权，堪称战略级失误。"

而严佑春个人财富的缩水更为直接。按罗曼智能当前14亿元估值计算，其原持有的47.57%股权价值6.66亿元，较交易时1.54亿元的总对价（61.78%股权），相当于每1%股权价值从250万元（交易时）飙升至1400万元（当前），价值增幅达460%。

2025年半年报数据为罗曼智能的价值重估提供了最终注脚。严佑春在2024年7月做出的出售决策，已被证明是一场代价惨重的误判,不仅错失了6.66亿元的股权价值（按当前估值），还失去了分享个护小家电行业红利的机会。这一案例将成为中国民营企业并购史上的经典教训，警示所有创始人：在业绩波动与行业变革的十字路口，理性判断与长期视角，远比短期利益更重要。

头图来源|小熊电器

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